Restrukturierung griechischer Staatsanleihen sowie die Abwicklung der niederländischen SNS Bank // Hingegen wurden Anleihen, die bei „öffentlichen“ Investoren, wie bspw. der EZB und der EIB, aber auch griechischen Pensionsfonds lagen, von dem Schuldenschnitt ausgenommen. Das heißt, diese Anleihen nach griechischem Recht werden weiter vollständig bedient. Offensichtlich widerspricht dies der „pari passu“- Annahme der Gleichbehandlung aller Investoren. Unter dem Ticker GGB findet man auf Bloomberg alle noch ausstehenden Anleihen nach griechischem Recht. Außerdem kursieren Gerüchte, dass sich einige private Investoren (US-Hedgefonds) bilateral mit Griechenland geeinigt hätten und deshalb einen günstigeren Haircut aushandeln konnten

Wir möchten im Folgenden
zeigen, welche Restrukturierungsrisiken
(ResRisk) bestehen, welche Auswirkungen diese
haben und welche Probleme daraus erwachsen
können. Hierbei wenden wir uns vor allem zwei
Fallen zu, die in den vergangenen beiden Jahren
zu einiger Berühmtheit gelangt sind: die Beteiligung
privater Investoren bei der Restrukturierung
griechischer Staatsanleihen sowie die Abwicklung
der niederländischen SNS Bank


Politisches Risiko - das „Private Sector
Involvement" in Griechenland 2012
Unter politischem Risiko subsumieren wir Eingriffe
von Seiten des Staates oder supranationaler
Organisationen, die direkt den legalen Status
eines Investments beeinflussen. Hierzu zählen
ein Memorandum, Nationalisierung oder auch
ein potenzieller Euro-Exit. Politische Risiken
können sich aber auch in spezifischen Verboten
widerspiegeln oder ganz allgemein in direkten
Eingriffen in den Marktmechanismus.
Das gravierendste Beispiel der jüngeren Historie
war die Umsetzung des „Private Sector Involvements“
(PSI) in Griechenland 2012. Nachdem
auf internationaler Ebene ein politischer
Konsens zur Restrukturierung der griechischen
Staatsschulden unter Beteiligung der Privatinvestoren
gefunden wurde, war die Idee des „freiwilligen“
Schuldenschnitts geboren. Da man
sich vorher die Akzeptanz eines Haircuts auf
ausstehende Staatsanleihen nach griechischem
Recht (GGBs) politisch gesichert hatte, kolmte
das griechische Parlament über eine Änderung
des Emissionsgesetzes eine „Collective Action
Clause“ (CAC) einführen, wodurch mit einer Zustimmung
von mindestens 75% der Investoren
der Tausch von „alten“ GGBs in neue Anleihen
Griechenlands bei einem Haircut von mehr als
75% umgesetzt wurde.
Schuldenresü-ukturierungen, vor allem auf Län
derebene, sind natürlich durch einen hohen
Druck von Seiten des Staates charakterisiert,
schnell und effizient umgesetzt zu werden (effi
zient im Sinne eines möglichst hohen Haircuts,
um die Sehuldenreduktion zu beschleunigen).
In dieser Situation haben Staaten offensichtlich
einen Anreiz, alle rechtlichen Möglichkeiten auszuschöpfen
und manchmal auch neue Wege zu
gehen. Außerdem zeichnen sich diese Restrukturierungen
durch ein hohes Maß an Kreativität
aus. Genau das war auch in Griechenland der
Fall, da es nach wie vor keinen einheitlichen Mechanismus
innerhalb der Europäischen Union
zur Schuldenrestrukturierung gibt. Folgende Besonderheiten
weist das PSI hierbei auf:
•Private vs. öffentliche Investoren: Der politische
Druck einer Lösung, die private Investoren
miteinbezieht, war enorm groß. Nur
deshalb konnte erreicht werden, dass 85%
der Investoren zugestimmt haben, „freiwillig“
auf ca. 77% des Nominals und der zukünftigen
Kuponzahlungen zu verzichten. Hingegen
wurden Anleihen, die bei „öffentlichen“
Investoren, wie bspw. der EZB und der EIB,
aber auch griechischen Pensionsfonds lagen,
von dem Schuldenschnitt ausgenommen.
Das heißt, diese Anleihen nach griechischem
Recht werden weiter vollständig bedient. Offensichtlich
widerspricht dies der „pari passu“-
Annahme der Gleichbehandlung aller Investoren.
Unter dem Ticker GGB findet man auf
Bloomberg alle noch ausstehenden Anleihen
nach griechischem Recht. Außerdem kursieren
Gerüchte, dass sich einige private Investoren
(US-Hedgefonds) bilateral mit Griechenland
geeinigt hätten und deshalb einen
günstigeren Haircut aushandeln konnten.
• Anleihen nach internationalem Recht vs.
GGBs: Neben den vom PSI betroffenen GGBs
existieren noch weitere Anleihen, die von
Griechenland vor dem Beitritt zur Währungsunion
nach internationalem Recht (UK Law
& Schweizer Recht) begeben wurden. Deren
Anleihebedingungen konnten aufgrund des
Rechtsrahmens eben nicht durch einen Parlamentsbeschluss
geändert und somit der
freiwillige Umtausch nicht erzwungen werden.
Auf Bloomberg findet man diese Anleihen
unter dem Ticker GREECE. Seit März 2012
wurden alle Kupon-Zahlungen auf diese Anleihen
geleistet und bereits sieben Anleihen
zurückbezahlt. Aufgrund des geringen ausstehenden
Volumens von knapp 2,5 Mrd. Euro
gehen wir davon aus, dass diese auch weiterhin
bedient werden - falls das nicht der Fall
wäre, würden enorme Kosten auf Griechenland
zukommen, da die Gläubiger dann einen
Rechtsanspruch nach internationalem Recht
hätten, der bspw. auch Pfändungen von griechischem
Staatsbesitz mit einschließt. Also
könnte man bspw. griechische U-Boote in internationalen
Gewässern mit einem Kuckuck
versehen.
• Rückwirkender Eingriff in bilaterale Verträge:
Auf den ersten Blick fällt einem bei nachträglichen
Vertragsänderungen natürlich das Rückwirkungsverbot
ein. Der staatliche Eingriff' in
die Anleihebedingungen hat eine drastische
Verschlechterung der Gläubigerposition bewirkt.
Während des Abschlusses des Kaufvertrages
hätten Käufer der GGBs logischerweise
einen niedrigeren Preis bezahlt, falls diese
Vertragsbedingungen von Anfang an eine CAC
beinhaltet hätten. Folglich wurde nachträglich
eine Schwächung der Investorenrechte vorgenommen,
ohne Möglichkeit der Investoren,
sich gegen diese zu wehren.
Die oben genannten Besonderheiten bergen
natürlich einige Anhaltspunkte für potenzielle
Verletzungen von Rechtsansprüchen. Es war
ökonomisch betrachtet offensichtlich, dass
Griechenland, einen Schuldenschnitt umsetzen
muss, um ein durch die Troika verordnetes
Schuldenniveau erreichen zu können. Als
Grundlage der Diskussion stellt sich nicht die

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Restrukturierung von Anleihen
Ein zunehmendes Risiko im aktuellen Umfeld
Text: Dr. Jochen Felsenheimer, Christofer Vogt, XAIA Investment